小柚财经：策略研究：房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴
本报告导读：
中国房地产进入存量博弈时代后，参考日本经验，头部房企市占率长期提升空间广阔，其股票相对于宽基指数仍有望获得超额收益。
摘要：
经济对地产的依赖度降低，行业存量博弈时代到来。现状，地产投资相对重要性2014 年见顶；房住不炒政策下，当前经济对地产依赖度仍偏高。远观，老龄化率和城市化率双高背景下，房市进入存量博弈时代，可从两个方面看：(一)需求后劲的足与不足：(1)中国老龄化程度超过90 年日本和08 年美国水平；(2)我国人均GDP 仅到日本80 年代水平，但人均住房面积已相差无几；(3)我国商品房加权平均房龄不到9 年，10 年内更新需求不强；(4)现有存量住房区域分配不均，一线城市居住需求仍有待更好地满足。(二)日本经验借鉴：(1)总体上，日本私人住宅投资见顶后持续下滑，日本依靠政府支出、海外收入维持经济基本稳定；(2)结构上，92 年后，首都圈和近畿圈之外的地区土地交易占比显著下降，存量博弈期大城市圈的市场活跃度好于全国。
日本三大房企从基本面到股价的三个反映：(1)在行业收缩背景下，头部企业经营更加稳健：92-98 年日本三大房企收入整体负增长累计不足5%；00 年以后，龙头收入增速逐步恢复。(2)利润表是房企最后的防线：从拿地到销售，最终反映在利润表可能会长达数年。日本城市土地价格指数见顶于91 年，直到96-02 年，三大房企才陆续爆出严重亏损。(3)相对估值逐步下台阶，但是头部房企股票相对于宽基指数仍然有超额收益：在告别了行业发展的黄金时期后，日本地产龙头的经营规模和市值继续增长；尽管相对市场的估值水平将趋向于下降，但00 年以来日本三大房企总市值和市值占比总体增长。(4)参考日本经验，我国龙头房企市占率长期提升空间依然广阔：08 年-20 年，日本前10 大地产龙头市占率整体震荡上行，目前超过40%；16 年起，中国房地产市场集中度加速提升，目前超过20%，未来仍有较大提升空间。
风险提示：中日两国国情差异，黑天鹅事件带来意外波动。
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